西部数据SSD/HDD组合：拆分，还是不拆分？

激进投资商Elliot Management认为，如果将HDD（磁盘驱动器 ）与SSD（固态盘）业务拆分开来，西部数据能够为股东带来更高价值回报。这个提议到底靠不靠谱？下面一起来看。

首先，上述观点确有一定道理。毕竟西数是目前市场上唯一一家既有HDD、又有SDD业务的厂商，而这样的组合：1）显然不受其他厂商的欢迎；2）导致西数业绩与其主要竞争对手希捷相比要差出一截。具体来讲，西数的SSD部门被投资方严重低估。如果能把这部分业务拆分出来，完成可以建立起更加成功的独立部门，以更加丰厚的回报激励投资者。

在致西数董事会及股东的一封信中，Elliott方面甚至画出一张“巨饼”：在我们看来，如果能够成功完成拆分，那么西部数据的股价到2023年底可能增长至每股100美元以上。换言之，拆分后西数的投资吸引力将提升约100%。Elliott甚至表示，他们愿意投入逾10亿美元自有资金来帮助西数开展业务拆分。

SSD/HDD组合，真有那么不堪吗？

Elliott还批评了西数旗下“奇葩”的NAND/SSD/HDD产品组合，表示这些方案之间无法形成协同效应。也正因为如此，其他厂商才放弃了这种“我全都要”的业务模式。

Elliott指出，自西数公司于2016年收购SanDisk以来，“西部数据的磁盘市场份额就一直呈现萎缩，而直接竞争对手希捷则夺取了这部分份额。在闪存方面，西部数据同样止步不前，原因就是对现有HDD产品组合的投入不仅带来额外负担、也没能产生任何收益。相比之下，希捷在不计NAND业务的HDD市场份额中拔得头筹；三星则在十年前将磁盘业务出售给希捷后，顺利成长为NAND领域的王者。”

日本企业集团东芝也曾拥有磁盘驱动器业务、NAND代工厂以及SSD业务（Toshiba Memory Systems）。但在西屋核电站事故带来的巨大财务压力之下，东芝只得将NAND业务的60%出售给由Bane牵头的财团，并将余下40%重整为Kioxia业务。

三星也曾拥有HDD业务，并于2011年将其打包出售给希捷。就存储业务来看，三星目前专注于自家DRAM和NAND代工/SSD业务。当然，三星并不是一家纯粹的DRAM/NAND厂商，而是在电子领域拥有众多商业布局的大型企业集团。再加上三星的HDD份额微乎其微、几乎看不到任何发展成领先HDD供应商的可能性，所以把资源果断投入SSD才是最合理的战略选择。

Elliott认为希捷“一直是一家纯粹的厂商，没有专属的NAND代工制造业务。”虽然缺少NAND生产线，但希捷实际也有自己的SSD业务，只是规模非常有限。从技术上讲，希捷同样结合了HDD与SSD，不能简单说是纯粹的磁盘驱动器制造商。从这个角度看，Elliott的观点似乎有点站不住脚。而且他们列举的三个案例中，也没有哪家厂商真的把HDD和SSD明确割裂开来——毕竟没有哪家企业能同时管理这两项相互关联、定位存在一定交集的业务。

发掘SSD业务的全部价值

Elliott方面提出的第二个重要观点，就是相对于自身计划及同行厂商，西数的NAND/SSD业务一直表现不佳。他们还在信件中指出，西数未能达成财务目标也是因此受到的拖累。

信中提到，“目前，西部数据的企业总值为210亿美元，收入为190亿美元，前者仅为后者的1.1倍。这一估值远低于西数6年前宣布收购SanDisk时的340亿美元，价值损失高达130亿美元。相比之下，希捷的企业估值则由当时的170亿美元增长至220亿美元，收入为120亿美元，前者为后者的1.8倍。尽管收入比希捷高了60%，包括其中100亿美元的闪存收入，但西部数据的总体估值却远低于希捷。”

这些统计数据当然不足尽信，更像是先射箭、再画靶的分析游戏。毕竟要证明自己的观点，就得准确评估NAND/SSD业务拆分到底能带来怎样的积极估值影响。Elliott也承认这一点，“没有哪家上市企业单纯开展NAND业务，所以很难直接对企业估值做出比较。目前的纯NAND业务就只有Kioxia，但其并非独立上市公司。”

为此，Elliott回顾了过往的NAND并购交易历史，希望为估值提供一点现实依据：

• 西数于2016年以170亿美元收购SanDisk——相当于3.0倍LTM（即过去12个月收入总和）；
• Bain Capital于2018年以180亿美元收购Toshiba Memory——相当于1.9倍LTM；
• SK海力士于2020年以90亿美元收购英特尔NAND业务——相当于1.9倍LTM。

由此来看，Elliott认为“西部数据的闪存业务估值应该在170亿到200亿美元之间，相当于2023年预估收入的1.5倍到1.75倍。”

西数公司CEO David Goeckler也意识到存在部分未能实现的潜力，并于2020年9月将HDD与NAND/SSD业务重组为两个独立部门。但Elliott表示，此举并未带来实质性的收益——SSD业务没有单独拆分，所以重组举措还不够深入。

缺乏协同效应

Elliott的信件还一直强调，西数的磁盘和闪存业务之间缺乏良好的协同效应。但信中完全未提及OptiNAND，不清楚是Elliott的工作不够全面、还是在刻意回避。

西数公司已经使用自家NAND技术向OptiNAND驱动器中引入更高的磁盘磁道密度，借此提升HDD产品容量。西数还在基于SoC的磁盘驱动器控制器中添加了iNAND嵌入式闪存驱动器，借此将元数据存储在闪存、而非实际碟片内。通过这项技术，西数认为50 TB磁盘驱动器很可能在2025至2030年期间成为现实。

在我们看来，西数必须要拿出全面超越希捷和东芝的更高磁盘容量和性价比水平，才能建立起Elliott所批评的良好协同效应。

分析师观点

Elliott的观点在金融分析师群体中倒是颇受支持，后者普遍认可西数闪存业务被投资者低估的结论。

例如，花旗银行较在2022年3月的一篇文章中写道，“西数公司董事会、高层管理团队和股东应该意识到通过统合、业务拆分等可能举措释放潜在价值的重要性。也许这样才能保证内部运营的一致性，进而带来更可靠的财务结果。”

Wells Fargo的Aaron Rakers则写道，“我们认为Elliott的观点也验证了我们的判断，即希捷和西部数据的HDD业务估值不该像现在这样存在显著差异……而且西数的闪存业务被低估了。”

Elliott这一次显然是有备而来，他们的这封信是想敦促西数以大幅提升SSD收入、同时在HDD收入增速上超越希捷的方式来拉高股价。如果做不到这一点，作为西数公司的最大股东之一，Elliott将鼓动其出售、拆分或合并SSD部门，甚至不惜在董事会层级夺取席位以推动这项变革。